央行是如何稳汇率的

　　管清友张瑜/文

　　如果美元指数转向升值，CFETS小升和中间价小贬将共同分散人民币的贬值压力，令央行应对更加从容

　　最近，外界有对人民币汇率市场化倒退的质疑。于是，央行把新的中间价形成机制明明白白地告诉了大家。

　　中间价来自于14家做市商报价去除部分最高和最低值后的均值。做市商首先假定维持当天CFETS为主的一篮子指数不变所需要的中间价，将其和上一日中间价的差额用过滤系数β调整，再加上上一日的银行结售汇收盘价，则得到当天新的中间价。这就是所谓参考“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制，各家做市商报价的差异主要来自于对于过滤系数的取值。

　　这一报价方法令人民币汇率初步形成了CFETS与中间价两条腿走路的格局，中间价是先迈的腿，中间价变动的驱动力来自于两部分，市场供求波动与β×一篮子汇率波动，一共会有三种政策组合：其一，如果央行对于中间价实行波动过滤，使β<1，那么CFETS就一定无法保持与上一日稳定，中间价与CFETS共同分担国际外汇市场的波动；其二，如果央行让波动完全传导，即β=1，那么CFETS相对保持稳定，中间价承担波动更多；其三，如果央行让波动完全过滤，即β=0，那么CFETS承担波动更多。

　　这里不可小觑β的过滤作用，这就是中间价维持稳定的秘密所在。β<1的时候表示一定的风险的过滤，如果每天累乘，意味着每日对波动少跟一点点，作用累计起来就一大点。假如以0.9为过滤系数，十个交易日后跟踪程度就只有0.35了。在2月至5月美元跌6.8%，人民币中间价基本没有动，其实就是这个原因。

　　2月至5月是“欧日加三汇大幅升值，美元指数跌，中美基本面同速前进且无明显的相对背离”的大背景，因此，央行选择了“人民币兑美元中间价平稳，CFETS指数贬来承担波动”的组合。

　　过去美元贬值实际上并不是由美国经济基本面决定的。由于全球投资者认为欧日进一步负利率及宽松空间有限，日元欧元安全资产属性推升日元、欧元升值12.25%与5.32%，加元由于货币政策宽松不及预期升值8.05%。欧日加分别占美元指数权重为57.6%、13.6%、9.1%，三者的升值可以解释美元指数变动的90%。

　　从官方中间价与按照公式预测的中间价累计误差来看，误差持续扩大，表明央行有主动的过滤波动，方式就是令β<1。我们通过对历史数据的回测模拟，2月至5月的β值拟合为0.67。

　　从央行组合选择的理由来看，一季度中美基本面同速前进且两者货币政策并没有重大改变，因此美元中间价运行平稳合情合理。过去三个月美国数据喜忧参半但仍走在弱复苏的道路上，通胀、薪金增速、前瞻指数、PMI都有一定的好转；国内前期需求扩张政策在一二季度发酵释放，投资、信贷、商品价格都出现了明确的反弹。从货币政策来看，中美分化略有暂停，5月中旬之前，美联储表态仍以鸽派为主；国内货币宽松边际停顿。因此,从汇率是双方基本面的相对定价这个角度看，的确没有相对调整的必要，市场反应也的确比较平稳，从离在岸汇差、远期合约升水、即期交易额来看没有情绪异常。

　　如果未来美元升值通道打开，中间价与CFETS指数何去何从？需要注意的是，未来的美元的升值逻辑与之前三个月的贬值截然不同，是中美基本面加速背离的结果，经济周期不同步下的货币政策背离将加大。

　　不过，未来贬值压力的可控程度将强于之前，一是“8.11”式汇改已经演习过一次，同时空头已被教训过了；二是加息预期推升美元的动能是逐次减弱的，2016年落地的第二次加息要温柔的多；三是现在有两条腿站的更稳，CFETS小升+中间价小贬来共同分散美元指数升值压力，应对更为从容；四是9月G20会议叠加美国大选，稳为上。

　　管清友为民生证券

　　副总裁，研究院院长；

　　张瑜为研究院专题及

　　海外研究负责人