后SDR时代汇改： 2016年资本项放开与自由兑换更多改革

　　目前中国已有35个小项全部或部分实现货币自由兑换，只有5个小项仍然不能完全自由兑换，主要涉及个人跨境投资，以及非居民在本国市场发行股票和其他金融工具等。

　　本报记者 陈植 上海报道

　　2015年12月1日，国际货币基金组织（IMF）正式宣布，人民币将在2016年10月1日加入特别提款权（SDR）货币篮子。

　　这也给市场带来很多揣测——随着人民币加入SDR，人民币汇改因此是否会划上了一个休止符，还是激发中国相关部门推动更多汇改措施，为国际投资机构将人民币最终纳入储备货币作铺垫？

　　从12月份中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，旨在综合测算人民币对一篮子外国货币加权平均汇率波动；到央行决定2016年1月4日起，银行间外汇市场交易系统每日运行时间延长至北京时间23：30，以此有效扭转离岸市场（CNH）与在岸市场（CNY）存在较大汇差格局，这些措施无形间向市场传递了一个信号：人民币汇改征途仍在有序推动。

　　“事实上，考虑到SDR规模占全球GDP比重仅为0.3%，加入SDR对于人民币国际化征途的影响力，还是相对有限的，要让人民币最终成为全球投资机构的重要储备货币，除了营造人民币汇率中长期升值前景，还需要人民币采取更多汇改措施，彻底打消国际投资机构对人民币能否自由使用的顾虑。”一家香港投资银行人士坦言。

　　这个观点，某种程度也成为当前国际金融市场相对主流的看法——2016年，人民币还将在资本项放开与自由兑换方面开展更多变革措施。

　　国家外汇管理局局长易纲也曾表示，人民币加入SDR后，中国金融改革放开步伐不会放慢，会按照部署全面稳步向前推进。

　　人民币资本项放开“新动向”

　　在这位香港投行人士看来，考虑到含有人民币的新SDR货币篮子在2016年10月1日正式启用，未来10个月内，国际投资机构还有充足时间决定，是否按照SDR货币篮子的各国货币权重比例，将人民币纳入自己的储备资产。

　　他透露，目前多数国际投资机构的共识，是鉴于中国经济在全球的地位不断提升，将人民币纳入储备货币将是必然趋势，但他们心里还有一个顾虑，就是人民币是否已经实现“自由使用”，以及资本项下的自由兑换，这将影响到他们使用人民币兑换其他货币的操作便捷度。

　　根据IMF的分类，资本账户管制分为7大项、40小项，其中7大项分别是资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、直接投资清盘管制、房地产交易管制、个人资本交易等管制。目前中国已有35个小项全部或部分实现货币自由兑换，只有5个小项仍然不能完全自由兑换，主要涉及个人跨境投资，以及非居民在本国市场发行股票和其他金融工具等。

　　近期，央行已经推出一系列措施允许国际投资机构更便捷地在境内开展人民币投资，其中包括国家外汇管理局近期发布《关于境外中央银行类机构投资银行间市场外汇账户管理有关问题的通知》，允许境外中央银行类机构参与境内银行间债券市场和外汇市场交易同时，可凭投资境内银行间外汇市场的备案表或有关部门关于开展相关业务资金往来的复函，在境内银行开立境内外汇专用账户。

　　交通银行(601328,股吧)首席经济学家连平表示，这其实是通过人民币资本项有序放开，资本推动人民币国际化的一项重要步骤。尽管美元是全球主要的储备货币，但不少国家央行与国际大型投资机构并不是直接持有美元，而是长期囤积大量美元国债，这种做法的好处，既能维持美元头寸，又能获得国债收益。

　　在上述香港投行人士看来，这项措施的更大意义，还在于它打通了境外人民币通过资本项回流境内投资增值的新渠道，与货币互换协议形成互补，有助于人民币被吸纳为国际储备货币。

　　此前，中国央行与多个国家签订货币互换协议。但在一些金融业内人士眼里，货币互换协议的主要功能，是保障人民币在这些国家能够流通。而这些国家金融机构前些年之所以愿意吸收人民币，主要是基于人民币兑美元单边升值所形成的无风险汇差套利收益。如今，随着人民币汇率双向波动，若境外人民币无法形成新的投资增值渠道，这些金融机构持有人民币的意愿就会降低，是不利于人民币在国际市场被更广泛使用的。

　　“要让人民币在加入SDR后尽早成为国际储备货币，光靠打通境外人民币通过资本项回流境内投资增值的新渠道，是不够的，还必须推动以人民币计价的跨境贷款。”这位投行人士分析说，其实美元成为全球重要储备货币的另一个原因，就是多数国际金融机构都采用美元作为跨境贷款融资的主体货币。

　　在他看来，这也是人民币未来汇改需要解决的重要步骤。

　　记者了解到，不少经济学家也将人民币成为国际储备货币进程，分成三大步骤，最早是跨境贸易人民币结算，其次是跨境直投人民币结算，最后是以人民币计价的跨境贷款。

　　只是，要推动人民币跨境贷款，往往是牵一发而动全身。因为它涉及到人民币资本项更大幅度的放开，其中包括人民币汇率、存贷款基础利率的市场化定价，让全球金融机构能够更全面地判断人民币跨境贷款业务的潜在收益风险比，找到更稳妥的金融操作方式。

　　一家国有银行自贸区分行人士透露，目前人民币跨境贷款业务在自贸区已经得到广泛应用，比如符合条件的跨国公司总部可以采取人民币跨境放款，实现跨境贷款的功能。但他强调，目前人民币跨境放款在额度方面除了有企业净资本限制，还在资金用途方面需要有真实的贸易合同或实体投资项目，若跨国企业通过人民币跨境放款是为了金融投资用途，目前还无法操作。

　　“我们也希望人民币跨境放款资金用途能得到适度放宽，但这需要相关部门契合人民币资本项放开与自由兑换的整体步骤推出相关汇改措施。”他认为。随着人民币资本项汇改措施逐步推出，越来越多国际投资机构会认为人民币越来越接近自由使用，打消此前的顾虑，逐步提高人民币在储备货币的比重。

　　人民币双向波动渐成新常态

　　在人民币加入SDR后，国际投资机构除了关注人民币汇改新动向，更关心未来中国相关部门对人民币汇率的管理方式是否发生新变化。

　　近期，国际金融市场普遍流传一个观点，即8-11月份中国央行频频干预汇市稳定人民币汇率，主要目的是让人民币顺利加入SDR，一旦这个目标完成，中国央行干预汇率的热情就会减弱，加之美联储加息引发美元升值，人民币汇率将很可能出现补跌行情。

　　在上述香港投行人士看来，正是这种观点的不断发酵，令12月人民币兑美元出现一波跌势，甚至引发境内外人民币价差一度突破800个基点，引发境内外人民币汇差套利交易卷土重来。

　　“现在国际机构还在担心，这是否意味着中国央行正有意默许人民币在可控的区间内贬值。”他表示。事实上，这也让央行很多汇改措施往往被市场误读。比如12月份中国外汇交易中心首度发布CFETS人民币汇率指数，很多国际金融机构就想当然地认为中国央行正在允许人民币汇率与美元脱钩，间接为人民币走软“开绿灯”。

　　事实上，央行此举是希望金融市场能更全面地评估人民币汇率。

　　一位接近央行的人士透露，尽管人民币加入SDR，但中国央行并没有放松对稳定人民币汇率的管理。此次推出CFETS人民币汇率指数，其实有两个深层次价值，一是让人民币挂钩一篮子货币，显示人民币在全球货币体系里，依然是强势货币，缓解全球机构对人民币贬值的担忧；二是通过让人民币挂钩一篮子货币，间接扩大人民币汇率的弹性波动区间，有助于推动人民币汇率的市场化定价，缓解央行自身干预汇市稳定人民币汇率的压力。

　　在他看来，未来一段时间中国央行更倾向推动人民币汇率基于市场化行为的双向波动，除非人民币汇率贬值幅度超过央行认定的合理区间，否则中国央行不大会启动大规模的干预汇市行为。

　　“毕竟，人民币汇率双向波动与弹性增强，相比单边兑美元升值，更有利于国际投资机构接收人民币作为储备货币。”他分析说，究其原因，任何一个国家货币长期保持单边升值，反而会令国际机构担心它本身存在贬值调整的需求，不敢过多持有它作为储备货币；而汇率双向波动的货币，只要它能保证兑一篮子货币始终处于稳步升值轨迹，反而更受国际投资机构的欢迎。

　　记者也发现，截至12月底，CFETS人民币汇率指数约在101.5附近，较2014年底升值1.5%，即人民币对应一篮子货币的实际汇率仍然上涨了1.5%，处于稳步升值轨道上。

　　中金公司最新报告认为，2016年中国央行可能会在增加人民币汇率弹性的同时，保持人民币币值基本稳定，并通过进一步扩大每日波动区间、披露人民币汇率中间价计算方式等措施增加人民币汇率弹性。

　　在中金公司首席经济学家梁红看来，未来人民币汇率将呈现更明显的双向波动趋势，但不会大幅贬值。目前，中国央行的另一个人民币汇率管理工作，就是采取措施进一步消除人民币在岸市场和离岸市场之间的汇差，给跨境套利活动降温，令国际金融机构无需担心境内外人民币汇差风险，将按SDR各国货币权重，持有相应比例的人民币作为储备货币。