谈股说债：M1-M2差值拐点将现

　　本周，国债期货价格上涨、股指期货和文华商品指数小幅调整，英国脱欧之后风险资产和避险资产同步上涨的格局未能延续，中英货币政策预期暂时落空和外围政局不稳，或是市场风险偏好降温的主要驱动因素。

　　目前国内宏观环境相对稳定，二季度GDP增速略超市场预期，而6月金融数据也强于市场预期，整体呈现经济边际企稳和政策中性偏松的运行状态，但下半年经济下行压力依然存在，其中四季度下行压力强于三季度，而投资是核心变量。目前来看，5—6月投资增速加速下行，以今年3月高点为基准，投资回落幅度已近16%，投资对经济的边际维稳效果已然趋弱。

　　投资分项来看，作为供给侧改革去产能的核心，制造业投资增速无悬念持续下行，而基建和房地产则成为稳增长的对冲力量，但后续来看，房地产和基建均大概率处于区域性顶部区域。目前来看，房地产投资增速已率先调头降至四个月低位，而销售增速放缓叠加M2增速显著放缓预期，可能继续强化未来房地产投资增速下行预期。基建投资增速虽继续上破20%，但若年内增速持稳于20%附近，则基建投资额将较2015年新增3万亿元累计达16万亿元左右，预计基建投资增速持续上行空间有限而趋势性温和下行压力在增强,关注基建投资增速向下拐点会否在三季度出现。

　　政策方面，央行维持中性操作，因英国脱欧触发的降准预期并未兑现，考虑到资本市场和实体经济平稳运行，央行暂无被动应对型的货币政策压力。虽然6月信贷和社融数据远超市场预期，但预计缺乏持续性，7月大概率出现季节性回落。相对于信贷数据的超预期，目前市场关注焦点在于持续扩大的M1-M2差值所隐含的金融风险。

　　数据上看，6月M1-M2差值已然逼近2010年1月货币政策转向紧缩时的最高点。考虑到基数原因，预计7月M1增速大概率出现向下拐点，未来M1-M2的差值可能以M1加速下行来逐渐修复，若M1增速拐点在8月被数据验证，则市场风险偏好将可能随之显著降温，但在此之前，受益于M1的持续高速运行，市场风险偏好仍有进一步延续可能。

　　汇率方面，自英国脱欧以来，人民币中间价已贬值逾1000BP，但资本市场反应平淡，与今年1月表现大相径庭，内因在于贬值路径的渐进性和国内经济预期的边际改善，外因在于欧美政治氛围动荡，凸显出人民币资产的投资价值，其中6月外储意外增加和外资净买入中国境内债券创2015年来月度最高或为佐证。预计在内外因素出现边际预期改变之前，人民币阶段性贬值压力可控，对资本市场难以构成如去年8月和今年1月般的负面冲击，但需关注7月底美联储会议会否出现超预期的导向。

　　总体上，目前国内宏观环境平稳运行，处于“经济L形底部振荡，政策区间灵活应对”的宏观运行态势。鉴于货币政策边际刺激的有效性正在衰减，需关注经济重现下行压力和M1、M2背离收缩的临界点。 （作者单位：中财期货）