期指难现趋势性机会

　　金融去杠杆， 房地产或降温

　　近期公布的工业企业利润和制造业PMI都意外向好，7月和8月是季节性的淡季，工业产出回升在很大程度上反映出，上半年供给侧改革引发企业利润回升，从而间接促使工业制造业脉冲性回暖。

　　然而，数据也显示中国企业仍处于去库存阶段，且去库存势头在放缓。在制造业PMI分项指标中，新订单指标尽管回暖，但是并没有激发下游企业补库；原材料库存指标回升很大可能是“金九银十”旺季前中游制造业季节性补库活动所致。结合当前流动性陷阱、高收益资产荒、金融市场去杠杆和企业利润改善难持续因素，A股和期指恐怕难有趋势性投资机会。

　　上半年A股上市公司业绩普降

　　截至8月30日晚，A股上市公司中报披露完毕，业绩出现普降的不利情况。统计数据显示，整体A股上市公司上半年营业总收入14.61万元，同比增长1.56%。更令人担忧的是，净利率同比下滑4.6%，只有1.38万亿元。这是最近四年来A股第一次出现中报业绩同比下滑，而且下滑幅度创出近6年来最大值。其中，2016年二季度，A上市公司净利润累计同比下降4.17%，与一季度的下降0.95%和2015年二季度增长8.00%相比降幅扩大。

　　另外，在A股上市公司中，国有企业与民营企业的净利润增速出现明显分化，国有企业向下，民营企业向上，这与固定资产投资总体增速下滑不及民间增速下滑速度相符。

　　企业利润回升可能只是暂时的

　　尽管1—7月规模以上工业企业利润增速比1—6月加快0.7个百分点，7月利润增速比6月加快5.9个百分点，但是笔者认为工业企业利润回升可能只是短暂的，原因有以下两个方面：

　　第一，工业企业产出恢复可能意味着供给缩减带来的工业企业产成品价格反弹结束。回顾2016年以来大宗商品反弹的轨迹，剔除流动性宽松引发的商品资产配置需求上升影响，供给侧改革下的行政性限产和企业亏损下的自发去产能，缓解了工业品供应过剩局面，这是主因。

　　第二，中小企业大规模被迫离场可能导致经济结构越发不稳，社会总需求持续滑坡。目前的情况是，小企业退出市场，其市场规模被大企业瓜分。而中国企业经济利润超过60%由中小企业贡献，因此国进民退的现状可能导致未来基建对经济的托底作用越发力不从心。

　　从官方制造业PMI来看，8月制造业PMI 回升0.5个百分点，至50.4%。从产成品库存来看，该分项指标依旧处于低位，制造业企业无意“补库存”，经济企稳的内生动能不足。而8月原材料存货回升很大可能是金九银十季节性旺季来临前中游制造业企业阶段性补库所致，并不具备持续性。

　　房地产降温是大概率事件

　　尽管8月房地产继续保持火热状态，但是四季度房地产降温是大概率事件，这意味着未来金融市场去杠杆叠加房地产降温可能对市场产生双重冲击。一方面，房地产市场的表现促使政府政策开始转向。新华社多次提到楼市风险，在二线城市中，厦门重启限购，武汉限贷，房地产政策有转向因城施政的态势。另一方面，销售的强势意味着对未来需求的过度透支，并且消费贷等一些杠杆手段或许放大了这种透支力度，这与去年股票市场的情形有些类似，居民不可能无止境地加杠杆。之所以A股和期指没有大幅下跌，主要是这种冲击短期尚未显现。

　　总之，企业利润回升势头难持续，而作为居民加杠杆的受益行业，未来随着加杠杆触及天花板和政策转向，房地产行业降温难以避免，A股和期指在中短期内并不是最优配置的资产。

　　（作者单位：宝城期货）