察言观市：全球已陷入流动性陷阱

　　目前，主要发达经济体利率多处于极低水平，且多家经济体实施负利率政策。据了解，当前全球GDP的近四分之一产生于负利率经济体。瑞典（2009年）、丹麦（2012年）、欧洲央行（2014年）、瑞士（2015年）、日本（2016年）都实施了负利率政策。但是，仅仅只有丹麦实现了最初的政策目标，防止了本币升值。而瑞士法郎与日元均出现了明显的升值，瑞典克朗变动不大。欧央行、瑞典央行以及日本央行还希望通过负利率政策实现目标通胀水平。但最后效果有限，传导机制也不顺畅。不过，通胀目标通常为各个经济体的中长期目标，其政策效果仍需要时间来检验。

　　此外，这些经济体的信贷投放份额也没有增长，或仅有少量增长。与美国完全不同，尽管这些经济体实施了负利率，但中小企业对货币的需求依然低迷。相反，市场对房产抵押贷款的需求却在增加，空前宽松的货币政策似乎对于刺激实体经济已经无效。

　　伴随着央行的负利率政策，负收益率的债券也进入了投资人的视角。截至6月27日，全球负收益率债券规模已飙升至11.7万亿美元，占比近30%。国债收益率的持续走低，主要是全球的避险需求推动，然而，当收益率走到负的时候，很难再用避险来解释了。这意味着，曾经被认为是安全性高的国债也成为了波动巨大的风险资产。

　　从欧洲银行业的估值达到历史新低（欧洲银行平均市净率相对市场折价高达65%）可以看出：负利率政策极大地削弱了银行未来的盈利能力。由于盈利能力预期降低，银行股价走弱，这又导致其外部筹集资本能力大幅下降。另外，银行盈利能力减弱伴随的却是一个后危机时代金融监管趋严的金融环境。在这种情况下，银行将更倾向于降低对风险资产的贷款。因此，信贷增长前景将受到损害。更坏的情况是，面对资本金充足率的要求，银行除了削减风险加权资产总量外，别无他法。在此背景下，信贷会进一步萎缩。而这与央行负利率政策初衷相背而驰。

　　目前，美国经济复苏进程远超其他国家，欧日央行还在实施负利率政策促进经济增长，而美国年内加息的概率仍然较大。若美元加息将进一步扩大利差，或使其他国家资本大量流出，给脆弱的世界经济雪上加霜。然而，鉴于美联储一向在货币政策制定上具有“内视性”，我们并不认为美国以外的区域性金融危机可以左右其货币政策。

　　因此，在这场资本狂欢背后，我们仍需要警惕走在经济复苏前列的美国再次启动加息后，可能会带来的资金流向变化。

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